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美國經濟表現仍是影響金價的關鍵

目錄:黃金外匯點擊率:發布時間:2019-02-12 13:20:36

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經歷了去年8月的企穩、10月的反彈和12月的持續上漲,黃金在今年1月開始顯露出繼續向上乏力的狀態。我們認為這背后反映的是市場對于黃金的定價進入到切換階段,即從本輪上漲背后主要的驅動力量——利率回落,進入到對于下一階段通脹定價的過程。

  A 2018年:黃金價格緣何企穩

  分析黃金價格未來的運行,我們需要對當前和過去黃金價格已經定價的信息進行歸納。我們認為本輪黃金價格上漲源于對美債收益率下行的定價,而非通脹端的定價。

  2018年前期利率上行抑制黃金價格。受到美國稅改政策落地后美國企業投資加速擴張、家庭消費快速回升的影響,本已處在增長后周期的美國經濟壓力加大,各因素相互作用大幅推升了市場的通脹預期和利率——10年期美債收益率在2018年2月快速上行至2.95%,在11月快速上行至3.24%。利率市場快速反饋后周期供需矛盾下的通脹預期導致了黃金價格的回落。

 

  2018年后期利率下行推動黃金反彈。在通脹壓力沒有顯著體現的情況下,利率的快速上行一方面增加了黃金價格調整的壓力,另一方面帶來了金融市場的流動性風險。隨著市場的風險增加,反饋到資產上導致美股波動率繼續上行以及美國高收益債的壓力大增,從而提升了美國金融市場的壓力,帶來投資者對其穩定性的擔憂。這種擔憂從資產價格表達來看,便是美股下行來釋放估值壓力,美債利率通過回落來緩和金融市場流動性擔憂,美元資產的調整也增加了黃金因對沖美元市場風險的反彈過程。

圖為美債利率和黃金價格走勢對比

 

  圖為美債利率和黃金價格走勢對比

 

  B 黃金的定價:更多以金融市場的對沖屬性存在

  黃金的定價權不在實物商品市場

  幾個簡單的數字可以說明黃金實物市場和黃金金融市場的規模差異。

  實物黃金市場是一個存量市場。世界黃金協會統計報告顯示,近10年全球每年的實物黃金增量供需規模在4000—5000噸。而相較這0.5萬噸的增量市場,由于黃金特殊的化學屬性,黃金實體一般情況下很難滅失,地表已開采的黃金存量在18萬—20萬噸,其中存量黃金以黃金珠寶(近50%)、實物黃金投資(金幣、金條、ETF等,約20%)、央行黃金儲備(約17%)和其他實物黃金形態存在。從影響力來看,一旦黃金價格發生大的變動預期,這些實物存量的變動規模將遠大于年度的增量變動。

  黃金的定價權不在實物商品市場。雖然黃金實物市場的規模和貨值并不小,但是相對金融市場的規模而言量級依然不夠。從黃金年度市場交易規模來看,結合美國COMEX黃金場內交易和倫敦黃金場外流轉規模,年度交易量折算成黃金噸相當于50萬噸的交易量,簡單來看就是全球存量黃金每年換手2—2.5次。從交易的角度而言,黃金金融市場的影響力遠強于實物黃金市場,這還不包括黃金銀行間的場外交易情況。由于相比實物流動,市場提供了黃金更強的交易屬性,這就賦予了黃金相比其他商品資產更強的金融屬性。當前全球金融市場交易規模依然龐大,像外匯日交易金額達5.1萬億美元,黃金的定價更多以金融市場的對沖屬性存在——根據黃金的屬性來看,即對沖金融市場中風險資產和外匯資產面臨的風險。

  黃金的定價在金融市場

  黃金對沖的是全球經濟的下行風險,在當前信用貨幣體系下,黃金價格更直接映射的是信用變量的波動——從單個經濟體的利率因素到多個經濟體之間反饋的匯率因素。

  從屬性的角度來分析,黃金為這樣一類資產:黃金具有自身固定不變的價值,資產所有權到期兌付量固定,可比于經濟體中的一張零息票固定收益;和零息債券不同的是,零息債券的價值取得是通過主權信用進行背書,但是黃金因其特殊的化學屬性以及歷史原因具有自身的價值——盡管不同個體對于這一價值的評估各不相同。所以黃金的屬性決定了黃金成為一類可以對沖主權信用風險的特殊零息債券,從屬性的角度實現了黃金價格和信用價格(利率和匯率)之間的映射。

 

  以主權信用風險的角度來看,當前全球經濟依然運行在美元信用體系之下,也就意味著驅動黃金價格方向的主權信用以美元為核心。類似的,由于信用體系下驅動經濟周期性運行的動力來源于債務信用,美元的實際利率便形成了表征黃金債券屬性的映射變量。

圖為全球實物黃金流過程

 

  圖為全球實物黃金流過程

  下文我們分別從利率和匯率兩個維度展開對于黃金市場的展望。

  C 2019年:黃金市場關注點將更多轉向美國的通脹預期

  當市場完成利率端的定價之后,我們認為利率繼續回落對于黃金價格的定價已經完成,剩下的影響更多來自于情緒繼續發酵帶來的彈性。市場等待的是未來伴隨著信用傳導的逐漸修復,通脹是否存在向上的過程。

  利率市場的定價

  當前美元利率市場已經對預期進行了定價。從市場反饋來看,利率市場的下行已經反饋了美國經濟增長不及預期的現實。但是從預期程度而言,在當前美國經濟數據沒有發生更大變化情況下,利率市場反映的是美國經濟增速放緩的現實。2019年年初美國聯邦基金利率期貨顯示,美聯儲2019年繼續加息的概率為零,顯示出市場已經對美聯儲貨幣政策收緊預期放緩進行了定價。

  展望未來,我們認為利率定價為黃金價格提供最大反彈貢獻已完成。1月中旬美聯儲會議紀要相比2018年12月會議聲明已經對于市場預期進行了妥協——會議紀要顯示未來幾個月首先要評估最近的市場波動對美國經濟的整體影響再決定是否繼續加息,現階段最重要的是保持耐心、繼續觀望。盡管對于美股而言,波動率上行的過程仍沒有結束,但是從利率市場反饋而言,我們認為對黃金價格繼續上行空間相對有限。

  市場的關注點將更多轉向美國的通脹端。從去年年底至今的大類資產反饋來看,似乎風險資產的上漲和避險資產的回落共同指向一個標的,那便是全球經濟陷入衰退。通常意義上而言,經濟衰退中由于需求端的回落超出市場預期,從而帶來通脹壓力的減輕甚至下降,也就是價格表現出通縮的過程。此時我們看到作為凱恩斯主義下逆周期調節的需求政策將起到對沖的作用——貨幣政策的擴張和財政政策的刺激。

  通脹(實物)市場的定價

  當前而言,對于美國前期政策收緊和外圍負面傳導形成的需求沖擊仍將影響美國實際的需求預期,至少一季度或上半年的經濟數據仍將悲觀,從而帶來貨幣政策收緊預期緩和之下的市場較低的通脹預期。

  黃金的“利率-通脹”模型顯示,黃金價格企穩于市場對于通脹預期的改善。由于金融市場對于通脹預期的反映相比較實物市場更為敏感,當市場感受到信用改善的信號之后,利率將先于通脹回升,從而形成黃金價格在信用擴張周期中波動性回升的運動形態。

  從美國市場的角度來看,原油價格的波動對于通脹預期的作用更為明顯。2018年下半年市場形成的衰退預期在很大程度上壓制原油價格的運行中樞,從影響上來看,我們認為除非發生更大的意外供需缺口,今年上半年原油價格同比變動對于通脹的影響較弱,也就意味著對于央行而言貨幣政策收緊的緊迫性降低。需要關注的是下半年的基數效應帶來的通脹預期上漲壓力。

  而以經濟周期的視角來看,當前美國經濟周期處于增長的后期,價格“漲”的壓力將從權益類資產轉向商品類資產,從而形成潛在通脹壓力。一方面盡管2018年后期隨著稅改帶來的財富效應刺激了更多人進入到勞動力市場,但是就業市場總體緊張的狀態沒有發生根本性的轉變。另一方面,從經濟供需的角度而言,隨著產出缺口的封閉,在美國經濟戰略收縮沒有發生轉向的情況下,產業回流進程的偏慢形成了需求沒有衰退前供需矛盾的進一步惡化。當前來看,外部的信用傳導機制何時建立和美國的價格壓力是否體現成為未來跟蹤通脹上行的兩條線索。

  D 長期展望:黃金配置取決于美元周期逆轉

  盡管我們從“利率-通脹”的角度出發,認為黃金價格的上行支撐在于通脹的到來,但是我們從美元的切入點來看,階段性的價格回升依然存在機會。市場對于始自2011年的美元牛市,當前仍處在等待轉折點到來的狀態中。目前來看,我們認為這一輪美元的牛市仍然沒有結束,階段性調整之后美元仍將面臨走強的風險,從而形成黃金的再次配置時點。

  階段性走弱——關注歐洲的超預期變量

  美聯儲加息預期推動美元底部回升,黃金見頂回落。2011年美聯儲自OT開始超寬松貨幣政策,而2014年結束增量QE政策增加了市場對于未來進入加息周期的預期,利率預期的回升持續推動美元走強直至2015年加息政策落地,黃金結束下行調整。而2016年和2018年兩輪的美元反彈來自于市場對于美國財政擴張(擴張預期)下的通脹預期回升定價,當前財政超預期擴張的概率已經降低,而由于2018年后期美國金融市場壓力的增加,市場結束了對美聯儲貨幣政策收緊的定價。

  歐洲央行加息預期將給美元施壓,黃金存在反彈機會。如果政策可以類比,2016年歐洲央行寬松邊際的減量開啟了歐洲貨幣政策正?;穆肪?,而2018年結束增量QE政策同樣釋放了其未來進入加息周期的信號,和2014年美聯儲面對情況不同的是,當前歐洲央行面臨著歐洲經濟回落壓力和歐洲內部政治沖突升溫,而當初對美聯儲來說,面對的是新興市場等非美地區的風險帶來的外溢影響。在歐洲局勢悲觀預期之下,歐洲央行加息預期的進一步后撤形成了美元暫不回落的“穩態”,類似于美國經濟2015年的情況,我們認為未來需要尋找的是歐洲經濟超預期表現的可能性——歐洲政治風險之下迫使歐洲財政從“收緊”到“邊際放松”以通過增加轉移支付的形式緩和政治壓力;隨著中國等新興市場端經濟預期的改善,疊加油價改善和弱歐元基數下的通脹預期回升,歐洲的經濟數據或經濟預期從底部出現邊際改善。

  中期強勢未扭轉——黃金的低位配置點未至

  美元牛市的基礎并未完全破壞,關注流動性的壓力。展望本輪美元牛市的大背景,一方面是美國經濟的率先復蘇,另一方面美元的流動性收緊也提供了美元上行的大支撐背景。從當前來看,隨著美國經濟進入到增長后期,市場對于美國經濟的超預期定價結束,但是美元流動性偏緊的格局并沒有發出轉變的信號,也就意味著美元牛市仍未真正觸發,形成的短期回落力度也將偏弱,對于黃金而言形成的價格上行我們視為是“強反彈”過程或階段性改善。

 

  美國對外負債的波動引起全球美元流動性的波動,當前改善的時間點仍未至。全球信用的擴張和收縮很大程度上來自于美國對外賬戶逆差的增加和減少,目前,美國對外的貿易沖突仍沒有改善跡象,也就意味著本輪美元流動性的收縮階段仍沒有結束,對于美元價格而言意味著牛市的拐點仍需等待,黃金相對低位的配置時點仍未至。

圖為美國對外賬戶逆差和全球信用增速對比

 

  圖為美國對外賬戶逆差和全球信用增速對比

 
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